登录号

從英仕曼集團（Man Group Plc.）到橡樹資本（Oaktree Capital Management），不少私募股權公司、對沖基金和資管機構已經或正準備搶購美國銀行發行的合成型資產證券化（synthetic securitization）產品。而對於美國多家銀行來說，在錄得巨大損失後，他們希望通過發行該類產品，剝離從汽車貸款到抵押貸款支持證券等各類高風險證券資產。

“合成型資產證券化產品發行明顯高於往年”

根據美國聯邦存款保險公司（FDIC）的數據，在美聯儲去年持續加息導致的債券市場動盪下，美國的銀行們去年第三季度的未實現證券損失達到6839億美元。未來還將面臨着來自商業房地產債券的重大打擊，近1.5萬億美元規模的商業地產貸款將於2028年到期。

橡樹資本的董事總經理奧利瑞（Bob O'Leary）在去年12月的網絡直播中表示：“美國區域性銀行和大型銀行”的資產負債表都存在巨大的隱性虧損。雖然這些損失可能不必立即結算並體現出來，但爲銀行管理風險賬簿的財務人員仍會對此感到非常不舒服。他們會尋求擺脫這種風險。”

所謂合成型資產證券化是將證券化技術和信用違約互換（credit default swaps）結合起來，達到轉移銀行信用風險的目的，但並未轉移資產本身。具體來講，銀行和特別目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV）進行信用違約互換交易，購買針對一組信用資產(包括抵押貸款、消費貸款、企業貸款等)組合的保險，而SPV是保險的出售方，銀行需要支付相應的保險費。隨後，SPV發行證券化產品，將資金購買國債、機構MBS等信用質量較高的債券作爲抵押物，發行的債券總量可以低於資產組合的總量。當該組合中的資產未出現違約時，投資者可獲得SPV投資抵押物的回報和保險費收益；如果出現違約的資產，則SPV必須將必要的抵押物變現，補償銀行的損失，最終的損失實際是證券投資者承擔。所以證券的收益完全與對應的信用資產組合的信用表現掛鉤，但同時也受互換方銀行能否履約的影響，並不是完全與銀行的信用無關。

對發行人而言，合成型資產證券化產品用於轉移風險更爲簡便，不涉及融資的問題，所以較傳統的ABS或MBS能適用於更多不同類型的資產；對於投資者，由於證券發行量通常小於對應的信用資產總額，這種槓桿特徵帶來的潛在回報會更高，但同時也對投資者判斷資產組合的信用表現的能力提出了更高的要求。

資管機構ArrowMark Partners的合夥人兼投資組合經理安布瑞爾（Kaelyn Abrell）稱：“合成型資產證券化產品今年的發行明顯高於往年。但事實上，這一趨勢已持續了一段時間。過去兩年，美國和加拿大銀行們一直是最活躍的發行人，基本的風險敞口從循環類信貸產品到汽車貸款不等。”

除了潛在財務負擔外，監管壓力也迫使銀行們不得不退出某些類型的信貸投資。例如，在美國版巴塞爾III協議於去年最終落地後，監管機構要求美國銀行持有更多資本，美國銀行們因而在去年恢復了信用掛鉤票據的發售。票據中使用的信用違約互換意味着發行人基本上將信用風險轉移給了投資者。

此外，美聯儲去年9月決定擴大資本減免範圍，將信用掛鉤票據也納入其中，同時保留美聯儲對發行人說不的權利，也有助於推動銀行發行這類債券的興趣。

相關政策宣佈後，包括美國合衆銀行（US Bancorp）在內的多家美國銀行都獲得了合成型資產證券化產品的發行批准。

砒霜還是蜜糖

彼之砒霜，吾之蜜糖。銀行急於降低風險敞口的同時，一些現金充足的私募股權公司、對沖基金和資管公司則大舉購入相關產品，並謀求從中獲得兩位數的投資回報。

Magnetar Capital、Ares Management Corp.、KKR集團（KKR & Co.）和黑石集團（Blackstone Inc.）都是上述信用掛鉤票據的購買者。安布瑞爾表示，這類票據風險雖高，但回報率常常超過10%。據一位知情人士透露，GoldenTree資管規模107億美元的母基金去年的收益達到15%，部分原因是其持有歐洲銀行發行的合成型資產證券化產品。

作爲全球最大上市對沖基金的英仕曼集團也正通過與銀行合作溝通，並使用量化工具分析每筆交易的風險，向這一領域進軍。該機構這一業務負責人布魯爾（Eric Burl）在去年12月的一次採訪中表示：“全球銀行比以往任何時候都更關注如何轉移風險，因而，我們看到了前所未有的信貸風險轉移類債券供應以及其中的投資機會。”

奧利瑞表示，在截至2022年的過去五年內，一些不良債務最終被銀行業持有。雖然銀行也可以選擇出售貸款組合來減少風險敞口，但發行信用掛鉤票據則提供了一種“更優雅”的解決方案。

“我們看到越來越多的銀行有興趣與我們討論涉及定價錯誤的高質量資產的風險轉移。這些資產只是生不逢時，實際上確實有值得購入的價值。”他稱。

引發爭議

雖然這場風險轉移可謂“一箇願打一箇願挨”，但相關交易仍引發了一些爭議。

去年12月，保險公司Arch Capital Group Ltd.在用票面價值買入約17億美元的合成型資產證券化產品後，試圖轉手加上溢價交易該產品，導致美國抵押貸款違約風險市場一度陷入動盪。在投資者進行反擊後，該公司隨後表示仍將以市場價格交易。

雖然動盪只是暫時的，但也因此，通過合成型資產證券化產品轉移風險的做法日益引起了一些監管者的批評。比如，FDIC的前主席拜爾（Sheila Bair）就撰文警示稱，合成型資產證券化產品涉及的“資本減少”會使銀行在動盪時期變得更弱，她認爲這一做法也可能使金融系統不那麼穩定，因爲作爲購買者的非銀機構管理和吸收任何損失的能力比銀行更弱。

但國際信貸投資組合經理協會（IACPM）不同意這一觀點，稱交易對手，即相關產品的投資者，並不會在信貸惡化時消失，而是會成爲銀行的長期合作伙伴。