登录号

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：環球老虎財經app

　　愛爾眼科擬大手筆收購52家醫療機構，合計交易金額達13，44億元。此次收購後，公司的商譽將在65億的基礎上繼續提升。此外，公司醫療網絡不斷向下沉市場延伸以及併購基金模式的逐漸退場或將給其日後的發展帶來新的變數。

　　愛爾眼科繼續瘋狂“買買買”。

　　5月31日，愛爾眼科公告披露，公司擬收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫療機構部分股權，合計交易金額達13.44億元。

　　事實上，這已經不是愛爾眼科第一次大手筆收購醫療機構。早在2014年，公司就開始設立產業併購基金，通過產業基金培育新連鎖眼科醫院，待合適的時機，再通過收購將優質資產裝回上市公司。

　　在這種併購模式的加持下，愛爾眼科實現了快速擴張，股價峯值時，公司市值一度逼近4000億元。不過，併購模式也爲愛爾眼科帶來不少隱患，首當其衝的就是商譽高企。截至2024年一季度末，公司的商譽達65.64億元。

　　不過，愛爾眼科似乎已經意識到這種併購模式並不是長久之計，公司已經數次在公開場合表示，隨着上市公司體量越來越大、資金實力逐步增強，產業基金陸續到期後會逐步退出歷史舞臺。

　　13.44億收購52家醫療機構

　　愛爾眼科對於產業併購基金的玩法已經輕車熟路。

　　5月31日，愛爾眼科公告，公司董事會審議通過了《關於收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫療機構部分股權的議案》，本次交易以自有資金支付，交易合計金額爲13.44億元。

　　收購完成後，愛爾眼科除持有重慶長壽區愛爾45%的股權之外，其餘51家醫療機構的持股都爲51%以上。

　　梳理愛爾眼科收購公告後不難發現，此前愛爾眼科批量收購眼科機構的數量爲26家，2023年1月、9月、11月，愛爾眼科三次公告分別收購了14家、19家、7家醫療機構，共計40家，此次一攬子收購的數量超過去年全年收購數之和，並達歷史之最。

　　具體來看，這些標的醫院的2023年經營情況均較2022年向好，或業績增長，或扭虧爲盈，或大幅減虧。52家標的醫院2023年整體收入爲9.54億元，相較2022年的7.53億元增長26.67%。

　　本次收購標的中，除重慶眼視光和南昌洪城愛爾以外，其餘絕大多數爲地市級、縣級醫院項目。

　　愛爾眼科表示，截至2023年末，公司通過自建和收購眼科醫院的方式基本實現了全國大中城市的佈局，目前公司正在加快全國網絡建設，完善網點佈局，在這個過程中，公司瞄上了極具市場潛力的地市縣級下沉市場。

　　據悉，此次收購的交易對象爲包括湖南亮視晨星醫療產業管理合夥企業、南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心等6家機構，這幾家機構的合夥人中均有愛爾眼科子公司的身影，持股數均在20%以下。

　　事實上，早在2014年，愛爾眼科便開始設立產業併購基金，自身出資佔比均小於20%，通過基金支持新建醫院的擴張，等到醫院盈利後再進行收購。這種模式弱化了醫院建立早期對上市公司業績的影響，在運營成熟後，又能助力上市公司業績。

　　據西南證券研報統計，截至2022年1月，愛爾眼科參與10只併購基金，管理總資產規模達99億元，愛爾眼科投資額合計17.48億元，佔總募資額的18%。

　　併購模式的隱憂--高商譽

　　對愛爾眼科來說，併購基金模式喜憂參半。

　　2009年上市之初，愛爾眼科僅擁有19家醫院，自2014年設立產業基金開始，公司用少量的資金撬動了產業資本實現快速擴張。截至2023年底，公司境內有醫院256家，門診部183家，境外有131家眼科中心及診所。上市至今，愛爾眼科的醫療機構數量擴大了超10倍。

　　隨着醫院數量的增加，愛爾眼科的業績實現了快速增長。營收從2014年的24.02億元增長至2023年的203.67億元，九年間增長超8倍。歸母淨利潤的表現則更爲亮眼，由2014年的3.09億元增長至2023年的33.59億元，九年間增長了10倍。

　　2024年一季度，愛爾眼科實現營收51.96億元，同比增長3.50%；歸母淨利潤爲8.99億元，同比增長15.16%。

　　據西南證券相關研報統計，設立產業基金前，愛爾眼科擴張的年複合增長率爲16%；設立產業基金後，2014年-2020年每年新增醫院數量年複合增長率爲41.1%，增幅遠高於設立產業基金之前。

　　在併購基金加持下，愛爾眼科快速崛起並發展爲“眼科帝國”，股價峯值時，公司市值逼近4000億元，但激進擴張背後的隱憂也隨之慢慢浮現。

　　愛爾眼科將已經孵化成熟的機構收入麾下往往是溢價收購，隨之而來的就是大量商譽。截至2023年公司的商譽達65.33億元，同時準備計提商譽減值3.84億元超出了當年淨利潤的10%。

　　此次收購同樣存在溢價。例如其中收購作價最高的重慶眼視光眼科醫院有限公司，愛爾眼科擬收購其83.0164%股權，作價2.7億元。截至2023年底該公司的淨資產爲7123.10萬元，評估值爲3.25億元，增值率爲356.89%。

　　今年一季度，愛爾眼科的商譽爲65.6億元。羣益證券研報顯示，此次收購估計還會產生12億商譽。

　　值得注意的是，在公司規模與業績齊頭並進之時，愛爾眼科的股價進入殺估值階段。公司股價在2021年7月創下歷史新高，達42.64元/股，隨後震盪下行至今。截至6月3日收盤，愛爾眼科報12.03元/股，市值1122億元，較最高點累計跌70%，市值蒸發2000多億。

　　併購基金模式還能走多久？

　　雖然併購基金曾是愛爾眼科快速擴張的“神兵利器”，但公司目前有意弱化該模式。

　　在2023年7月接受投資者調研時，愛爾眼科表示，從長遠看，產業併購基金模式是階段性的、過渡性的。現在上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，承載能力持續提高，上市公司自建的醫院逐步增多，產業基金陸續到期後會逐步退出歷史舞臺。

　　顯然，愛爾眼科已經意識到依賴併購模式並不是長久之計，無論是從行業還是自身來看，併購基金帶來的紅利逐漸見頂，弊端開始顯現。

　　從行業來說，目前近視羣體依舊龐大，並呈現逐年上升的趨勢。國家疾控局監測數據顯示，2022年我國兒童青少年總體近視率爲51.9%。

　　雖然市場依然廣闊，但經過數年發展，競爭格局已發生改變。一二線城市眼科市場趨於飽和，不少眼科醫療機構將視線投向了低線城市，愛爾眼科也不例外，此次收購的52家醫療機構中就有約50家位於地市縣區域。

　　數據顯示，中國的地市縣域人口占據了總人口的七成以上，地市縣域的眼科需求空間廣闊，但相較於一二線城市，下沉市場的消費力以及醫療意識均存在差距，愛爾眼科在下沉市場的收購能否複製之前的成功之路還是未知數。

　　從愛爾眼科自身來說，除了上面提及的商譽問題，在切入下沉市場後，如何提升單家醫院的效率成爲關鍵。

　　2020-2023年，愛爾眼科的營收分別爲119.12億元、150.01億元、161.10億元、203.67億元，增速分別爲19.24%、25.93%、7.39%、26.43%。

　　同期，愛爾眼科旗下的境內醫院數量分別爲146家、174家、215家、256家。

　　粗略計算，2020年至2023年，愛爾眼科單家眼科醫院的平均收入分別爲0.82億元、0.86億、0.75億及0.80億元，公司規模擴張迅速但單家醫院的平均收入並未得到提升。

　　此外，2019年至2023年，愛爾眼科的門診量分別爲662.82萬人次、754.87萬人次、1019.61萬人次、1125.12萬人次、1510.64萬人次；對應人均客單價分別爲1507元/人、1578元/人、1471萬/人、1432萬/人及1348元/人。2020年之前，公司屬於量價齊增，而自2020年後，客單價持續下滑，2023年客單價較巔峯2020年跌幅達到15%。

　　若單家醫院的收入及客單量無法提升，那麼一旦愛爾眼科的併購動作停止，公司業績增速或將放緩。